本文作者為興業(yè)銀行首席經(jīng)濟學(xué)家魯政委

春節(jié)前后的流動性狀況，一直備受市場關(guān)注。這一方面是因為提現(xiàn)因素對銀行體系流動性擾動較大；另一方面也是因為恰處年初，開年的流動性狀況往往會被市場作為一種政策信號加以解讀。

綜合各方面因素考慮，我們預(yù)期：今年春節(jié)后的流動性狀況將會總體平穩(wěn)。

首先，從市場利率表現(xiàn)看，截至目前，今年是最近四年里最平穩(wěn)的一年。根據(jù)圖表1提供的2011年以來春節(jié)前后的市場利率（因春節(jié)一般在1月下旬或2月上半月，所以，我們選擇了上年 12月到下年2月Shibor 1w的月度均值），截至目前，今年是最近四年中表現(xiàn)最為平穩(wěn)的一年： 3個月的月度均值近乎一條水平線，而其他年份的波動都比今年要大得多。

圖表1 春節(jié)前后月份Shibor 1w利率變化

之所今年更為平穩(wěn)，其實是與去年末今年初公開市場操作更加靈活細膩、反應(yīng)更為迅速密切相關(guān)。與往年相比，今年除了使用通常的逆回購操作，還加入SLO、SLF等新的政策工具，特別是在農(nóng)歷新年前還首次試點允許人民銀行地方分支機構(gòu)對轄內(nèi)法人機構(gòu)進行SLF操作。由此不僅縮短了從發(fā)現(xiàn)情況到做出反應(yīng)的半徑，提高了反應(yīng)速度，有利于及時穩(wěn)定市場預(yù)期，更為重要的是，還有效平衡了中國貨幣市場的寡頭壟斷格局，有針對性緩解了流動性總量適度情況下的結(jié)構(gòu)性不均衡（具體分析參見 2014年1月21日興業(yè)銀行研究報告《評人民銀行創(chuàng)新SLF操作》）。

如果未來公開市場能夠一直秉持此種靈活細膩、反應(yīng)迅速的操作風(fēng)格，市場流動性的平穩(wěn)應(yīng)可望持續(xù)。

其次，詳細數(shù)據(jù)估算顯示，節(jié)后資金回流足以覆蓋節(jié)前投放的流動到期。春節(jié)前，央行進行了大量短期流動性投放，這些流動性將在節(jié)后一周左右陸續(xù)到期；其中，本周二到期3300億元，本周四到期1200億元，本周合計到期量為4500億元。如果再加上本周國庫現(xiàn)金存款 300億元到期，則本周將總共到期 4800億元。若再進一步考慮到可能還有余額1000億元的SLF陸續(xù)到期（第四季度貨幣政策執(zhí)行報告第9頁透露，截至2013年末SLF余額1000億元，由于SLF從隔夜到3個月甚至更長期限都有，因而無法準(zhǔn)確估測到期時點），這樣總共到期量為5800億元。

但與此同時，與流動性的大量到期量相一致，預(yù)計從本周開始，也將有大量流動性回流銀行體系，其規(guī)模預(yù)計足以覆蓋公開市場的到期量。

我們的數(shù)據(jù)分析顯示，與春節(jié)前現(xiàn)金大量流出相一致，節(jié)后往往會出現(xiàn)大量提現(xiàn)資金重回銀行體系。具體來說，現(xiàn)金回流的節(jié)奏與春節(jié)的分布時點有關(guān)，如果春節(jié)在1月末或2月初，由于農(nóng)歷正月十五落在 2月中旬，因而，能夠體現(xiàn)節(jié)后全部現(xiàn)金回流的2月份就會出現(xiàn)M0的大規(guī)模減少，而 M0的減少意味著現(xiàn)金回流銀行、存款增加。對于今年來說，春節(jié)在2月1日，與2011年春節(jié)在2月3日和2012年春節(jié)在1月23日的情況較為接近，而這兩年春節(jié)后現(xiàn)金回流銀行規(guī)模至少都在8000億以上，多者甚至過萬億。今年正月十五恰好在本周五，這意味著本周和下周總體仍將有較多流動性陸續(xù)回流銀行體系。

圖表 2 歷年 2月份 M0增量（億元）

當(dāng)然，除了上述因素，還必須考慮的造成減少流動性減少的一個因素是財政存款。

圖表3 財政存款

根據(jù)圖表3提供的資料，一般在年初都是財政稅款入庫的時期，除2010年2月財政存款有大量流出之外，最近四年都是流入的，最高的 2011年達到3381億元，最低的是 2013年為245億元，2011-2013年平均為1600億元。這樣， 2月份累計銀行體系需要流出流動性7400億元（即公開市場到期4500億+財政存款到期300億+期限不定的SLF1000億+財政存款1600億），只要外匯占款不出現(xiàn)凈減少600億元以上，那么，銀行體系流動性就仍可維持基本平衡。